并购如何把握“胜局”

文 / 董事长 陶勇

马克·墨比尔斯（ Mark Mobius ）是公认的执新兴市场投资“牛耳”的人物，他深谙新兴市场投资之道，对于新兴市场的企业也自然能如数家珍。最近，在一次 CNBC 的采访上，当被主持人问起对中国企业在海外并购，特别是资源企业并购，有何感想时，他评论说：他们（中国企业）在每个国家都会遇到这个问题——他们总是想获得控制权，也总会遇到强烈的抵触。当地人视这些企业、资源为皇冠上的明珠，有外人要把它拿在手里，总不会是大家都鼓掌欢迎的。在澳大利亚如此，在其它地方也如此。

这个角度非常有趣。照理说，墨比尔斯作为投资大家，他的观察角度应该是专业化的分析，是诸如市值、 P/E 、资产回报率等等“冷冰冰”的数据。但他谈的却是“情绪”：公众的情绪，恐怕也是被收购企业管理层的情绪。几年前，当中海油收购优尼科的时候，我们就感受过这种情绪；这次中铝并购力拓，我们又如“坐过山车”一样，体会了一次这种情绪的跌宕起伏。如果分析的出发点是把并购看作理性的、纯粹的商业交易，我们自然会去指责涉及其中的澳大利亚相关机构的偏狭。但是如果我们像墨比尔斯一样，看到的是人家手中的“明珠”，我们的思考和我们的“情绪”是不是也就会有所变化呢？

英文词 sophistication ，在字典上解释成“诡辩、强词夺理。”但是，我们常常看到在商业和政治活动中，这个词表达出来的是欣赏和赞叹。用这个词或者其同根词 sophisticated ，去形容一个成功的企业家和政治家的时候，是说他们成熟、老练，有着从历练中获得眼界、见地和对分寸的把握，从我们的角度看，无论是中海油对优尼科并购，还是中铝对力拓的并购，似乎处处都体现出缺乏 sophistication ，缺乏这种规模的国际并购应有的想象力、决策力和执行力。

想象力是创造力的源泉，没有想象力，就没有创造力，这里说的是商业的创造力，不是技术创新。国际并购的想象力可以分为战略层面的想象力和交易层面的想象力。中铝在战略发展上一直是一家有想象力的企业，这一次也不例外。并购力拓，既可以通过多元化扩大自己未来的可持续发展能力；又可以从侧面破解中国钢铁企业目前在铁矿石价格上受制于人的瓶颈。从条件上看，由于金融危机带来的基础材料价格暴跌，铁矿石企业的市值也迅速下滑，也正是“出手”的机会。

然而，问题就在于，在这场并购中，对战略和机会的把握，清晰可见。在交易层面，没看出中铝的谋略和智慧。做一个购并交易，购买方的控制力大都小于 50% ，不像运营决策的控制能力，可以达到 70%-80% 或者更高；并购方要面对多个层面、复杂的不确定性，去创造制胜的机会。从战略上看，既然这本来可能就是一个公众和媒体都会关注的“政治性”并购，是个老百姓都看得懂的道理，是一个“当头炮、把马跳”的应对，就更要有全面的谋划、细致的准备和必要的应急措施。否则一定会是眼下的结果——是一个“高举高打”的凭蛮力角斗的局面。这很像下棋，前面没有好的铺垫，最后的失误也是正常。在这场并购中，我们看到了赢的信念和赢的机会，却没有看到耐心的布局，对“终局”的想象力，没有看到一步一步地对步调和节奏的操控，没有看到对整个棋局的把握。

并购的决策力是个复杂问题，中国企业这方面决策的经验积累不多，教训多于成功，需要大家共同在失败中总结和学习。并购决策以企业的决策者为主，但受到的制约最主要的是交易团队的能力，这些人的能力直接决定决策的质量和速度。并购交易的谋划，需要很多精细的、精密的思考，把握住关键点，一旦条件成熟、时机到了，就可以决策。企业的决策者需要有足够的团队支持、信息支持、情报支持、分析支持。这场并购中，同一家投行同时担任中铝和力拓的顾问，形成了“一手撑两家”的局面，从决策上无疑成了双方的核心团队，也成了实际的主角（这家投行在交易终止后，马上又变成了“两拓联姻”的债券承销商）。把这个局面解释成阴谋论的“他人做局”，是低级的抱怨，这里暴露出的问题恰恰是：我们在国际并购方面的综合能力还不成熟，无论是企业内部的能力，还是本土外部服务机构的能力，都还有很长的路要走。

并购决策的复杂在于其环境变化的迅速，决策的速度如果跟不上局面的变化，往往就很难把握住制胜的机会。中铝的战略目标是铁矿石资源的控制权，而这恰恰是这场并购的“政治性”所在，也正是后来产生巨大阻力的本源。大宗商品价格下降，力拓面临危机，是这次并购的机会“窗口”。但是，当中铝宣布入资之后，随着“金融危机见底”的市场预期出现，大宗商品的价格掉头上涨。对于力拓来说，力拓股价上涨就带来了新的选择，这也就成为这场并购的第二个阻力。这两个因素交织在一起，问题就变成“为什么要在这个条件下，卖给你。”而相应的决策，如果不能迅速和合理地解决这个新问题，或者只在后一个阻力（价格）上打转，就很难摆脱被动局面。

并购之所以激动人心，就在于决策快、执行快，结果也来得快。在并购中，想象力、决策力和执行力是套在一起的。这方面最突出的例子要属摩根大通收购贝尔斯登。为了业务上的战略拓展，摩根大通在 2006-2007 年就开始研究，想要收购贝尔斯登。但是，那时候贝尔斯登的股价高达 70 多美元，摩根大通就没有动手。结果等来了一个超好的机会——金融危机。贝尔斯登股价一路狂跌。等它跌到还有几块钱的时候，摩根大通就出手了，提出以每股 2 美元收购贝尔斯登，被贝尔斯登股东顶了回去。最终成交价 10 美元。这就是想象力、决策力和执行力的结合。市场总会波动，机会也会再来。关键是要有耐心去做功课，要有坚定的战略围绕着这个方向去研究你的对象，对象研究好了，机会不成熟就放掉，不用那么着急，机会成熟了，就快速决策、大胆决策、高效执行。

这次并购过程中，我们没有看到中国人的智慧，反倒看到了我们的生涩和对他人的依赖。企业层对于并购交易的谋划，是商业智慧和文化智慧的结合。当我们的对手已经是熟读《孙子兵法》与我们交手的时候，我们还在依靠别人的团队去谋划，那么，我们的“胜局”究竟会在哪里呢？

（原载于 2010 年 2 月《新智囊》）